下游多領(lǐng)域共振，行業(yè)集中度提升邏輯順暢。2021年我國瓦楞紙箱產(chǎn)量為3444.2萬噸（+8.6%），預(yù)計2025年需求量有望超4000萬噸（CAGR為4.0%）。此外，下游領(lǐng)域消費升級趨勢明顯，帶來結(jié)構(gòu)性增長機(jī)遇，量價有望齊升。從供給端來看，市場進(jìn)入門檻較低，大量小廠依附于本地需求生存，因此競爭格局分散，目前我國瓦楞紙箱行業(yè)CR10不足10%，未來紙包裝行業(yè)面臨綠色化、自動化轉(zhuǎn)型升級，中小產(chǎn)能加速出清，頭部企業(yè)優(yōu)先享受下游需求穩(wěn)健增長以及份額提升帶來的增長紅利。

  卡位華東、供應(yīng)鏈突出&客戶優(yōu)質(zhì)。公司以浙江為核心，進(jìn)行全國化產(chǎn)能布局。生產(chǎn)端：以智能化、物聯(lián)網(wǎng)為抓手，推動制造資源與前端訂單、供應(yīng)鏈管理、物流資源的高效鏈接和配置，提升生產(chǎn)運營效率。銷售端：擁有眾多全球一線品牌客戶、粘性極強(qiáng)，且品牌客戶可為公司產(chǎn)品品質(zhì)背書，有利于提高公司的市場知名度與行業(yè)地位，2021年公司累計開發(fā)新客戶數(shù)百家，其中包括加多寶、嘉士伯啤酒等知名品牌，下游客群持續(xù)高質(zhì)量擴(kuò)充。

  品類延伸尋新機(jī)，煙標(biāo)、酒包兩開花。2022年上半年，公司收購中飛包裝與增資并表愛迪爾，成功切入酒盒、煙標(biāo)領(lǐng)域。此外2022-2024年3萬噸紙漿模塑環(huán)保餐具項目、智能化紙質(zhì)酒盒項目（5700萬支）將相繼投產(chǎn)，成長路徑清晰。

  成本壓力趨緩下，盈利彈性有望釋放。公司紙包裝業(yè)務(wù)中原材料成本占總成本比例為75.4%，其中瓦楞紙、白板紙等原紙占原材料采購比例的90%以上，故紙價系影響紙包裝業(yè)務(wù)毛利率的核心因素之一。根據(jù)我們測算，若未來紙價下降1%/3%/5%/7%/9%，預(yù)計公司凈利率將可上升0.6pct/1.8pct/3.0pct/4.2pct/5.4pct。

  盈利預(yù)測：預(yù)計公司2022-2024年營業(yè)收入分別為22.82/28.72/36.34億元，同比增長37.1%/25.9%/26.5%；歸母凈利潤將分別為1.20/1.49/2.20億元，同比增長23.3%/24.2%/46.9%，對應(yīng)P/E估值分別為39.8X/32.0X/21.8X。橫向比較環(huán)球印務(wù)、盛通股份、海順新材、王子新材等同行業(yè)包裝印刷企業(yè)，2022年行業(yè)平均估值為32.3X，考慮到公司開拓第二成長曲線，產(chǎn)能后續(xù)穩(wěn)步釋放，成長增速高且確定性強(qiáng)，首次覆蓋，給予“增持”評級。