合興包裝主要生產中高檔瓦楞紙箱及紙、塑等各種包裝印刷制品，研究和開發新型彩色印刷產品；具有產品來業務為紙制品、包裝制品、機械設備的批發、進出口及相關配套業務。

  按合興包裝的半年分產品銷售構成數據看，“瓦楞包裝”占比接近八成，是其核心業務，然后還有15％左右的“工業用紙”產品；“彩盒包裝”和“緩沖包裝”及其他業務合計占比不超過10%。

  在疫情發生前的2019年前三季度，合興包裝的營收就已經開始了同比下降，2020年的疫情帶來的下降，掩蓋了公司或者行業的原有發展趨勢，2021年前三季度的報復式增長又讓這一發展趨勢更加顯得模糊。

  2022年前三季度營收再次同比下跌7.1%，是原有發展趨勢的延續，還是疫情帶來的全球供應鏈問題的平緩，現在看來仍然是不太能說清楚的。但是僅就營收額度對比來看，和疫情前相比，還是增長明顯的。

  雖然營收在2019年前三季度就開始下降，但凈利潤卻仍然在2019年和2020年這兩個前三季度保持增長，并在2020年前三季度創下了期間峰值。2022年是最近幾個前三季度中唯一出現營收和凈利潤均下降的期間。

  在最近幾個前三季度的毛利率變化中，2019年略有上升，當年的營收下降可能與其提價或者砍掉部分低毛利業務之類的措施有關；2020年的下降或許與疫情相關，但是毛利率下跌的趨勢并沒有停，接著再持續下降了兩年。顯然2022年8.8%的毛利率基本能穩住了，再降的空間已經不大了。別看近一年多來，前端的原材料的漲價，讓很多企業賺得歡，對后端的影響，在合興包裝身上就是明顯的體現。一頭豬胖了，一百只雞都要挨餓。

  作為包裝行業，凈資產收益率雖然不太高，但仍然是一個過得去的水平，近幾年的持續下降已經讓其顯得越來越沒有吸引力了，這樣的情況誰也沒辦法，實在想找點安慰，就想想還有虧損的同行吧。

  毛利率下降，也就是營業成本占營收比雖然只上升了0.1個百分點，但營收下降帶來的規模效應副作用卻有0.7個百分點的影響，綜合 下來，總成本上升了0.8個百分點，達到了99.3%的水平，基本上就處在保本點略高的位置經營了。

  期間費用不僅占比上升，就連金額也要多出2000萬元，也就是說，合興包裝在2021年的較快增長下，心理上對2022年也是有較高增長預期的。現在的情況是投入等都跟上來了，但是市場卻變化了。顯然，他們也是采取了一定的應急措施的，但期間費用本來就不同于生產成本，不是說降就能馬上降下來的。

  期間費用中財務費用同比下降，研發費用持平，銷售費用和管理費用均有所增長。好在合興包裝的期間費用占比較小，不然這樣的影響就會比較大，那些消費品行業的大公司，如果也發生這樣的情況，一般就要出現虧損了。

  現金流量的表現還不錯，經營活動的凈現金流創下了近6個前三季度的最高紀錄，已經可以滿足購建固定資產等長期資產的需求，而且還可以降一些有息負債。顯然，合興包裝感受到了行業的新情況，已經在做過冬的準備了。

  2021年四季度主要經營性長期資產還有明顯增長，今年以來，基本上就是比折舊攤銷略高一些的水平，在現有的形勢下，繼續擴大規模，顯然是不明智的，這一點他們還是看得比較清的。

  合興包裝的58.6%的資產負債率看著不低，但資產結構并不重，畢竟包裝是典型的輕工行業，跟重化工這些行業還是有區別的，其實際的長期償債能力還不錯。1.31倍的流動比率和0.96倍的速動比率，短期償債風險看著也不高。

  雖然沒有汽車行業嚴重，合興包裝的應收應付類款項還是偏高，均占著流動資產和負債的首位，你欠我，我就再欠出去，這個國內企業的普遍做法，他們也免不了俗，主動或者被動地也在采用。

  流動資產中存貨排在第二，然后就是貨幣資金，流動資產的質量不太高；流動負債中第二和第三均是短期有息負債。還是有一定的短期償債壓力的，因為顯然接下來，他們只有續貸或者借新還舊，考慮到其百億以上的營收規模，這點貸款應該還是在承受范圍內，續貸等也是沒太大問題的。

  存貨比年初和去年同期均有較大幅度下降，占比也有下降，清庫存就是其“經營活動的凈現金流”高于凈利潤的重要原因。

  除了清庫存，也在降杠桿，有息負債的下降幅度雖然不是很大，但已經停止了增長，或許后續還會再升一些，畢竟其期末的現金余額顯然不是很大，如果融資成本不是太高，還是可能再多備一些的。

  同時還在進行的是加強對應收款項的回收和部分清理應付款項，兩者的比例并沒有明顯變化，但同時降低一些規模還是可以降低相關風險的。舉個例子，房企欠著總包方，總包方欠分包方，但現在房企躺平，總包方就得自己先承擔還款責任，這類高欠款的風險就在于，會導致整個產業鏈條的不安全。

  合興包裝的情況就是這樣，不管行業的寒冬是否真的到來，顯然他們已經在做一些應對的準備了。有沒有在這一行中還要搞“逆周期”操作的上市公司呢？這個我們下期再說。